La stabilité financière
La croissance du secteur de la gestion d’actifs a suscité des inquiétudes quant à ses impacts potentiels sur la stabilité financière. Cette chronique évalue le risque systémique créé par les problèmes d’incitation des gestionnaires de fonds et l’avantage du premier arrivé sur le marché pour les investisseurs finaux. Les flux de fonds et la propriété des fonds affectent les prix des actifs, et le comportement des gestionnaires de fonds peut amplifier les risques. Cela plaide en faveur de l’expansion et du renforcement de la surveillance du secteur, tant au niveau des fonds individuels que du marché.
Les préoccupations concernant les risques potentiels pour la stabilité financière posés par l’industrie de la gestion d’actifs ont augmenté récemment en raison de la croissance du secteur et d’autres changements dans le paysage financier. En particulier, les fonds obligataires ont connu une croissance importante, et les fonds ont investi dans des actifs moins liquides. Dans le même temps, les banques se sont largement retirées de la tenue de marché et des opérations pour compte propre, tandis que les compagnies d’assurance sont moins à même que par le passé d’agir de manière anticyclique. Ces développements et d’autres ont potentiellement contribué à augmenter les risques de liquidité du marché.
Bien que les risques de certains segments de l’industrie – les fonds spéculatifs à effet de levier et les fonds du marché monétaire – soient déjà largement reconnus, les risques systémiques, s’ils existent, associés aux produits « plain vanilla » moins endettés tels que les fonds communs de placement ou les ETF font l’objet d’un débat (figure 1).
Les risques systémiques potentiels de ces produits plain vanilla sont susceptibles de découler des externalités de prix sur les marchés financiers et de leurs conséquences macro-financières. Des effets systémiques importants peuvent survenir si les caractéristiques du secteur tendent à amplifier les chocs ou à accroître la probabilité d’une dynamique des prix déstabilisante par rapport à une situation dans laquelle les investisseurs détiennent directement des titres.
Deux principaux canaux de risque sont importants dans ce contexte (voir la figure 2) : premièrement, les problèmes d’incitation liés à la délégation des décisions de gestion de portefeuille par les investisseurs finaux aux fonds, qui, entre autres, peuvent conduire à un comportement grégaire ; et deuxièmement, un avantage du premier venu pour les investisseurs finaux (c’est-à-dire des incitations à ne pas être le dernier dans la file d’attente si d’autres rachètent des titres d’un fonds), qui peut entraîner une dynamique de vente à la sauvette.
Dans le récent Global Financial Stability Report du FMI, nous évaluons la pertinence empirique de divers aspects de ces mécanismes (FMI 2015).
Les flux de fonds communs de placement affectent-ils les prix ?
Une première question est de savoir si les fonds communs de placement affectent les prix des actifs.
Nous étudions d’abord la dynamique des flux de fonds et des prix sur différents marchés. Bien que la causalité soit difficile à établir de manière concluante, les sorties « surprises » de fonds communs de placement semblent réduire les rendements des actifs sur les marchés plus petits et moins liquides tels que les marchés émergents et, dans une moindre mesure, sur les marchés américains des obligations à haut rendement et des obligations municipales. En outre, les flux de fonds aident à prévoir les mouvements de prix sur divers marchés.
Qu’est-ce qui motive les rachats ? Qu’est-ce qui peut atténuer le risque de ruée ?
En utilisant les données des fonds américains, nous constatons que les flux de fonds diminuent pendant les périodes d’incertitude et d’aversion au risque élevée (VIX élevé) et après de faibles rendements des fonds et de leur classe d’actifs cible, ce qui indique que les investisseurs poursuivent des stratégies momentum. Les investisseurs affichent également une fuite vers la qualité, délaissant les actions au profit des obligations en période de turbulence.
Les fonds gèrent ces risques d’exécution à l’aide de divers outils de gestion des liquidités, notamment les réserves de liquidités et les frais de rachat. Les fonds présentant un risque de liquidité plus élevé (ceux qui ont des investisseurs particuliers et des actifs moins liquides) ont tendance à facturer des frais de rachat plus élevés, et les frais sont efficaces pour réduire la sensibilité des flux de fonds aux rendements, y compris pendant les périodes de stress (Figure 4).
Le comportement des gestionnaires d’actifs amplifie-t-il les risques ?
Conformément aux preuves existantes pour les fonds communs de placement en actions américaines (Chevalier et Ellison, 1997), les investisseurs injectent de l’argent dans les fonds gagnants plus qu’ils ne sanctionnent les fonds peu performants. Cette relation convexe performance-flux pourrait encourager les gestionnaires de fonds peu performants à prendre des paris plus risqués (risk-shifting).
En outre, nous trouvons des signes de comportement grégaire parmi les fonds communs de placement. Le comportement grégaire est mesuré comme l’étendue des transactions corrélées entre les fonds communs de placement américains, en appliquant la méthode développée par Lakonishok et al (1992), et en utilisant les données de détention des fonds, titre par titre. Le herding est plus répandu sur les marchés moins liquides et moins transparents (actifs des marchés émergents et obligations d’entreprises à haut rendement) – ce qui est conforme à la théorie (Bikhchandani et al 1992). Le herding est également plus répandu parmi les fonds orientés vers les particuliers. Il est en hausse dans tous les styles de fonds. Cela coïncide avec l’adoption de politiques monétaires non conventionnelles aux États-Unis et pourrait être lié à une recherche accentuée de rendement par les fonds communs de placement (figure 5).
Taille, orientation des investissements et contributions au risque systémique
Une discussion active a lieu actuellement dans les forums internationaux de réglementation sur la désignation éventuelle des grands fonds et des sociétés de gestion d’actifs comme institutions financières d’importance systémique (SIFI). Notre objectif n’était pas de fournir un verdict final sur cette question – mais nous avons essayé de nous faire une idée de la relation entre les caractéristiques des fonds et des gestionnaires d’actifs et leur contribution au risque systémique. Nous avons mesuré la contribution des fonds au risque systémique à l’aide de la méthode de la valeur à risque conditionnelle (CoVaR) (Adrian et Brunermeier 2011) et nous les avons mis en relation avec la taille des fonds, leurs sociétés de gestion d’actifs (SGA) et leur orientation en matière d’investissement, entre autres.
Bien que les fonds de grande taille aient tendance à contribuer davantage au risque systémique, le type d’investissement qu’ils effectuent semble avoir plus d’importance. En outre, la contribution d’un fonds au risque systémique n’a que peu de rapport avec la taille de son AMC. Cela suggère que l’accent mis sur les produits et l’orientation des investissements est susceptible d’être important dans le contexte de la discussion sur la désignation SIFI, en plus de la taille.
Implications pour la surveillance de l’industrie
Bien qu’il reste encore du travail à faire, les preuves recueillies jusqu’à présent indiquent que la surveillance de l’industrie devrait être renforcée et étendue. En plus des objectifs traditionnels de protection des investisseurs, elle devrait couvrir le risque des fonds et des AMC considérés individuellement (surveillance microprudentielle) ainsi que les risques de stabilité financière à l’échelle du marché (surveillance macroprudentielle). Les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient passer à un modèle de surveillance plus pratique, renforcer leur propre capacité d’analyse des risques et effectuer des tests de résistance. Cette tâche devrait être soutenue par des normes mondiales en matière de supervision et de meilleures données et indicateurs de risque. Les rôles et l’adéquation des outils de gestion des risques existants – y compris les exigences de liquidité, les frais et les règles de tarification des parts de fonds – devraient être réexaminés, en tenant compte du rôle du secteur dans le risque systémique et de la diversité de ses produits.
