la balade de Pierre

La croissance du secteur de la gestion d’actifs a suscité des inquiétudes quant à ses impacts potentiels sur la stabilité financière. Cette chronique évalue le risque systémique créé par les problèmes d’incitation des gestionnaires de fonds et l’avantage du premier arrivé sur le marché pour les investisseurs finaux. Les flux de fonds et la propriété des fonds affectent les prix des actifs, et le comportement des gestionnaires de fonds peut amplifier les risques. Cela plaide en faveur de l’expansion et du renforcement de la surveillance du secteur, tant au niveau des fonds individuels que du marché.
Les préoccupations concernant les risques potentiels pour la stabilité financière posés par l’industrie de la gestion d’actifs ont augmenté récemment en raison de la croissance du secteur et d’autres changements dans le paysage financier. En particulier, les fonds obligataires ont connu une croissance importante, et les fonds ont investi dans des actifs moins liquides. Dans le même temps, les banques se sont largement retirées de la tenue de marché et des opérations pour compte propre, tandis que les compagnies d’assurance sont moins à même que par le passé d’agir de manière anticyclique. Ces développements et d’autres ont potentiellement contribué à augmenter les risques de liquidité du marché.
Bien que les risques de certains segments de l’industrie – les fonds spéculatifs à effet de levier et les fonds du marché monétaire – soient déjà largement reconnus, les risques systémiques, s’ils existent, associés aux produits « plain vanilla » moins endettés tels que les fonds communs de placement ou les ETF font l’objet d’un débat (figure 1).
Les risques systémiques potentiels de ces produits plain vanilla sont susceptibles de découler des externalités de prix sur les marchés financiers et de leurs conséquences macro-financières. Des effets systémiques importants peuvent survenir si les caractéristiques du secteur tendent à amplifier les chocs ou à accroître la probabilité d’une dynamique des prix déstabilisante par rapport à une situation dans laquelle les investisseurs détiennent directement des titres.
Deux principaux canaux de risque sont importants dans ce contexte (voir la figure 2) : premièrement, les problèmes d’incitation liés à la délégation des décisions de gestion de portefeuille par les investisseurs finaux aux fonds, qui, entre autres, peuvent conduire à un comportement grégaire ; et deuxièmement, un avantage du premier venu pour les investisseurs finaux (c’est-à-dire des incitations à ne pas être le dernier dans la file d’attente si d’autres rachètent des titres d’un fonds), qui peut entraîner une dynamique de vente à la sauvette.
Dans le récent Global Financial Stability Report du FMI, nous évaluons la pertinence empirique de divers aspects de ces mécanismes (FMI 2015).
Les flux de fonds communs de placement affectent-ils les prix ?
Une première question est de savoir si les fonds communs de placement affectent les prix des actifs.
Nous étudions d’abord la dynamique des flux de fonds et des prix sur différents marchés. Bien que la causalité soit difficile à établir de manière concluante, les sorties « surprises » de fonds communs de placement semblent réduire les rendements des actifs sur les marchés plus petits et moins liquides tels que les marchés émergents et, dans une moindre mesure, sur les marchés américains des obligations à haut rendement et des obligations municipales. En outre, les flux de fonds aident à prévoir les mouvements de prix sur divers marchés.
Qu’est-ce qui motive les rachats ? Qu’est-ce qui peut atténuer le risque de ruée ?
En utilisant les données des fonds américains, nous constatons que les flux de fonds diminuent pendant les périodes d’incertitude et d’aversion au risque élevée (VIX élevé) et après de faibles rendements des fonds et de leur classe d’actifs cible, ce qui indique que les investisseurs poursuivent des stratégies momentum. Les investisseurs affichent également une fuite vers la qualité, délaissant les actions au profit des obligations en période de turbulence.
Les fonds gèrent ces risques d’exécution à l’aide de divers outils de gestion des liquidités, notamment les réserves de liquidités et les frais de rachat. Les fonds présentant un risque de liquidité plus élevé (ceux qui ont des investisseurs particuliers et des actifs moins liquides) ont tendance à facturer des frais de rachat plus élevés, et les frais sont efficaces pour réduire la sensibilité des flux de fonds aux rendements, y compris pendant les périodes de stress (Figure 4).
Le comportement des gestionnaires d’actifs amplifie-t-il les risques ?
Conformément aux preuves existantes pour les fonds communs de placement en actions américaines (Chevalier et Ellison, 1997), les investisseurs injectent de l’argent dans les fonds gagnants plus qu’ils ne sanctionnent les fonds peu performants. Cette relation convexe performance-flux pourrait encourager les gestionnaires de fonds peu performants à prendre des paris plus risqués (risk-shifting).
En outre, nous trouvons des signes de comportement grégaire parmi les fonds communs de placement. Le comportement grégaire est mesuré comme l’étendue des transactions corrélées entre les fonds communs de placement américains, en appliquant la méthode développée par Lakonishok et al (1992), et en utilisant les données de détention des fonds, titre par titre. Le herding est plus répandu sur les marchés moins liquides et moins transparents (actifs des marchés émergents et obligations d’entreprises à haut rendement) – ce qui est conforme à la théorie (Bikhchandani et al 1992). Le herding est également plus répandu parmi les fonds orientés vers les particuliers. Il est en hausse dans tous les styles de fonds. Cela coïncide avec l’adoption de politiques monétaires non conventionnelles aux États-Unis et pourrait être lié à une recherche accentuée de rendement par les fonds communs de placement (figure 5).
Taille, orientation des investissements et contributions au risque systémique
Une discussion active a lieu actuellement dans les forums internationaux de réglementation sur la désignation éventuelle des grands fonds et des sociétés de gestion d’actifs comme institutions financières d’importance systémique (SIFI). Notre objectif n’était pas de fournir un verdict final sur cette question – mais nous avons essayé de nous faire une idée de la relation entre les caractéristiques des fonds et des gestionnaires d’actifs et leur contribution au risque systémique. Nous avons mesuré la contribution des fonds au risque systémique à l’aide de la méthode de la valeur à risque conditionnelle (CoVaR) (Adrian et Brunermeier 2011) et nous les avons mis en relation avec la taille des fonds, leurs sociétés de gestion d’actifs (SGA) et leur orientation en matière d’investissement, entre autres.
Bien que les fonds de grande taille aient tendance à contribuer davantage au risque systémique, le type d’investissement qu’ils effectuent semble avoir plus d’importance. En outre, la contribution d’un fonds au risque systémique n’a que peu de rapport avec la taille de son AMC. Cela suggère que l’accent mis sur les produits et l’orientation des investissements est susceptible d’être important dans le contexte de la discussion sur la désignation SIFI, en plus de la taille.
Implications pour la surveillance de l’industrie
Bien qu’il reste encore du travail à faire, les preuves recueillies jusqu’à présent indiquent que la surveillance de l’industrie devrait être renforcée et étendue. En plus des objectifs traditionnels de protection des investisseurs, elle devrait couvrir le risque des fonds et des AMC considérés individuellement (surveillance microprudentielle) ainsi que les risques de stabilité financière à l’échelle du marché (surveillance macroprudentielle). Les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient passer à un modèle de surveillance plus pratique, renforcer leur propre capacité d’analyse des risques et effectuer des tests de résistance. Cette tâche devrait être soutenue par des normes mondiales en matière de supervision et de meilleures données et indicateurs de risque. Les rôles et l’adéquation des outils de gestion des risques existants – y compris les exigences de liquidité, les frais et les règles de tarification des parts de fonds – devraient être réexaminés, en tenant compte du rôle du secteur dans le risque systémique et de la diversité de ses produits.

Le taux de chômage en France est d’environ six points de pourcentage plus élevé pour les immigrés africains que pour les natifs. Aux États-Unis, le taux de chômage est d’environ neuf points de pourcentage plus élevé pour les Noirs que pour les Blancs. L’écart entre la minorité (immigrés africains ou noirs) et la majorité (autochtones ou blancs) reste important même après contrôle des attributs individuels tels que l’éducation, l’âge ou d’autres caractéristiques démographiques. La persistance des écarts ethniques de taux de chômage est une préoccupation politique majeure, d’abord en termes d’égalité des chances et ensuite en termes d’efficacité économique, car des ressources considérables sont gaspillées pour l’économie si de grands groupes ne peuvent pas facilement accéder à l’emploi. Cependant, les causes des lacunes sont encore débattues. En particulier, on ne sait pas encore si c’est la « race » ou « l’espace » qui est le principal facteur explicatif des mauvais résultats sur le marché du travail de nombreuses minorités (voir Ellwood, 1986). La littérature sur l’inadéquation spatiale, initiée par Kain (1968), a en effet tenté de déterminer si les travailleurs issus de minorités ont un accès plus difficile au marché du travail ou s’ils sont confrontés à des obstacles dans le choix du logement, ce qui rend difficile leur localisation à proximité des opportunités d’emploi.
Temps de trajet
Un indice peut provenir de l’observation des données sur le temps de trajet par groupes de travailleurs. Les données indiquent que la minorité fait face à des temps de trajet plus longs pour se rendre au travail, reflétant potentiellement un accès plus difficile aux emplois. Le tableau 1 montre qu’en France, l’écart entre les temps de trajet médians rapportés au temps de travail journalier est de 17 % (et de 24 % pour le temps de trajet moyen). 1
Aux États-Unis, les différences de temps de trajet entre les travailleurs noirs et blancs sont similaires à celles de la France. De plus, la France et les États-Unis diffèrent en ce qui concerne les taux de mobilité géographique liée à l’emploi : ils sont plus élevés pour les travailleurs minoritaires que pour les travailleurs majoritaires en France, et assez similaires pour les Blancs et les Noirs aux États-Unis.
Étant donné que plusieurs facteurs affectent le taux de chômage d’équilibre d’un groupe donné, y compris non seulement la productivité et les décisions d’acceptation d’un emploi, mais aussi des caractéristiques géographiques telles que la mobilité géographique, l’accès à des lieux de résidence avec un bon accès à l’emploi et enfin la possibilité de se déplacer, il est difficile évaluer le rôle respectif de chaque facteur dans la détermination des taux de chômage ethnique. Malheureusement, il est difficile de trouver une expérience naturelle appropriée pour bien décomposer le rôle respectif de chaque marché (logement et marché du travail).
Nouvelle recherche
Dans un article récent (Gobillon, Rupert et Wasmer 2013), nous essayons de quantifier l’impact de l’inadéquation spatiale sur le taux de chômage des groupes ethniques. Plus précisément, nous proposons une méthodologie pour évaluer cette hypothèse de « discordance spatiale dynamique », c’est-à-dire les décisions intertemporelles de logement, de déplacement, d’acceptation d’un emploi et de démission. Nous construisons un modèle d’appariement macroéconomique traitable destiné à capturer les forces pertinentes à l’œuvre. Elle permet d’évaluer l’importance des facteurs liés au marché du travail et des facteurs spatiaux. Nous modélisons les frictions sur les marchés du travail et du logement alors que, dans la littérature, les frictions sont généralement introduites sur un seul marché ; nous calibrons le modèle pour obtenir des résultats quantitatifs plutôt que de donner uniquement des prédictions théoriques ; enfin, nous effectuons des statiques comparatives pour évaluer la contribution des facteurs professionnels et spatiaux à l’écart de taux de chômage ethnique.
Résultats
Globalement, si les facteurs liés au marché du travail jouent un rôle majeur, les facteurs spatiaux expliquent en France entre 17 % et 25 % de l’écart de taux de chômage entre la minorité et la majorité, selon les décompositions. Les résultats apparaissent robustes à divers paramètres de calage alternatifs et correspondent à un écart de taux de chômage compris entre 1 et 1,5 point de pourcentage, sur six points de pourcentage. Decreuse et Schmutz (2012) trouvent des résultats qualitatifs similaires puisque, dans leur étude, les facteurs spatiaux expliquent environ 15 % de l’écart de taux de chômage. Il est également cohérent avec Rathelot (2013) qui étudie l’écart d’emploi entre les natifs français et les Africains de deuxième génération, et constate qu’entre 63 % et 89 % de l’écart d’emploi subsiste après contrôle des caractéristiques individuelles observables et de la localisation, ce qui suggère que les différences d’accès au marché du travail jouent un rôle majeur et les facteurs spatiaux un rôle moindre.
Des travaux supplémentaires sont nécessaires pour mieux comprendre les facteurs à l’origine des différences ethniques dans l’accès au marché français du logement. Il semble que les différences de résultats entre les groupes ethniques sur le marché du logement soient moins dues au fait que la minorité reçoit moins d’offres de logement qu’au fait que la minorité reçoit moins de bonnes offres. Autrement dit, alors que la probabilité d’offres de logements peut être la même pour la minorité et la majorité, les offres à la minorité concernent des logements situés plus loin des emplois. Ce résultat est cohérent avec d’autres travaux sur le marché français du logement qui mettent l’accent sur une forte inadéquation spatiale et une ségrégation croissante (Bouvard et al. 2009). 2
Aux États-Unis, les facteurs spatiaux semblent également jouer un rôle et expliquer 1 à 1,5 point de pourcentage de la différence de taux de chômage entre les Noirs et les Blancs. Cependant, cela ne correspond qu’à 10 à 17,5 % de l’écart total de taux de chômage racial, car il existe une différence absolue plus importante dans les taux de chômage.
conclusion
Il semble que les différences dans les distances de navettage expliquent une grande partie de l’écart de taux de chômage. En France, une plus grande mobilité de la minorité compense en partie la contribution des différences de navette à l’explication de l’écart de taux de chômage.
Dans l’ensemble, les facteurs liés au marché du travail restent la principale explication du taux de chômage plus élevé des immigrés africains en France et des Noirs aux États-Unis, mais il convient de mieux comprendre pourquoi les travailleurs issus de minorités sont confrontés à des temps de trajet plus longs, en particulier en France où les études sont rares.
Plus généralement, nous pensons que notre méthodologie peut être reproduite pour traiter d’autres problèmes dans lesquels les marchés du travail et du logement interagissent de manière complexe.